SEC委员Hester Peirce警告：加密金库及链上借贷或面临SEC规则风险

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美国SEC委员警示：加密“金库”与链上借贷产品或受证券法约束

美国证券交易委员会委员海丝特·皮尔斯近日发出警告，指出加密“金库”及链上借贷产品可能落入联邦证券法的管辖范围——尤其是在产品设计涉及对用户资产管理进行自主决策的情况下。皮尔斯在周三发布的一份声明中，重点审视了那些由运营方主动决定关键参数（如资产配置、收益活动选择、借贷条款乃至清算阈值）的策略。

此番言论正值链上收益产品持续涌现，并越来越多地面向零售及机构用户打包推出之际。皮尔斯强调，将金融活动迁移至区块链，并不能自动使其脱离证券法的监管视野。她敦促开发者和运营方应在产品上线前，而非上线后，及早评估合规性。

核心要点

皮尔斯表示，采用自主管理决策的加密金库和借贷策略，可能受到美国证券法的约束。某些金库结构，根据其运营方式，可能会被视作证券发行或投资公司。那些控制资产配置选择或借贷参数的运营方，也可能面临需要注册为投资顾问的监管风险。至于某些链上贷款是否构成证券，则取决于其结构设计、分发方式以及实际用途。

为何“链上”不等于“证券法之外”

皮尔斯的声明针对的是加密市场中一种常见的假设：将资产管理机制转移到区块链上，就能改变其法律定性。她认为事实并非如此，并指出，将属于联邦证券法管辖的活动转移到链上系统，并不会使这些活动脱离SEC的执法范围。

她的核心观点是基于功能而非技术。当产品逻辑或运营设计导致用户的回报依赖于类似投资管理的决策时——例如选择资金投向何处、采用何种收益策略、适用何种借贷条款或何时触发清算等——SEC的管辖权就可能介入。皮尔斯强调，联邦证券法的适用性将根据金库或借贷产品的具体结构和运营方式而有所不同。

金库与借贷策略如何触发证券法相关要求

皮尔斯指出，某些加密金库可能落入历史上与证券发行或投资公司相关的范畴。她还暗示，那些设定或管理金库资产配置以及借贷策略参数的相关方，也可能触发投资顾问的注册要求，这同样取决于谁在做相关决策以及如何决策。

她进一步指出，即使是某些链上贷款，根据其结构设计、向用户分发的方式以及实际使用情况，也可能被认定为证券。这对行业至关重要，因为它将监管风险的焦点重新聚焦于产品的行为和决策机制，而非产品是否使用了智能合约、托管模式或去中心化界面。

对于开发者而言，信息很明确：如果一个产品涉及自主决定如何部署用户资产以追求收益，那么它可能需要接受法律审查，以确定其是否在发挥受监管投资产品的功能。

链上收益产品在监管审视下持续扩张

今年，金库式收益产品发展迅速，各公司将DeFi策略打包成产品，旨在让收益和风险更易于理解。这些产品通常提供策略对比和自动化执行，而无需每个用户单独选择借贷平台、流动性池和风险控制措施。

今年早些时候，Sentora于4月向公众开放了其Smart Yield平台，将其定位为用户根据策略、收益和风险指标比较DeFi金库的一种方式。Telegram钱包也早些时候推出了自托管的比特币、以太坊和USDT金库，提供自动化收益生成，同时避免了中心化托管模式——这种方法旨在减少用户的托管摩擦。

此外，Kraken于5月推出了一个比特币金库。根据此前的报道，该产品通过将封装后的比特币部署到Aave和Morpho等去中心化借贷协议中，提供高达2.5%的可变年化收益率，并以比特币支付奖励，收益会随底层市场的借贷需求而变化。

这些发展揭示了一个关键矛盾：金库产品越来越多地被宣传为DeFi策略的便捷包装，但皮尔斯的评论表明，如果产品设计中嵌入了自由裁量权或类似投资管理的决策，那么便利性和包装本身并不能限制证券法层面的问题。

运营与技术风险并存——监管或增加新维度

除了法律风险，金库和收益策略也可能给用户带来技术风险。去年12月，DeFi协议Yearn披露了一起影响其旧版yETH收益金库的漏洞事件，报告称约900万美元受到影响，同时声明其V2和V3金库未受影响。

如果监管机构确定某些金库产品属于联邦证券法管辖范围，运营方可能面临额外的合规义务——例如向SEC注册或寻求豁免资格，以及相应的披露要求和相关监管职责。对于产品团队而言，这可能会显著改变他们构建治理结构、决策权分配、用户沟通以及风险披露的方式。

与此同时，皮尔斯的声明表明，法律分析并非笼统的“DeFi等于证券”。相反，它取决于产品在实际操作中的行为——尤其是系统（或其背后的运营者）是否做出了影响用户结果的自主决定。

展望未来，市场参与者应关注运营方如何描述和落实金库及借贷产品中的决策机制，以及SEC是否会发布相关指引或采取执法行动，进一步明确哪些链上结构符合证券法的门槛。对于涉及自主决策的策略而言，不确定性仍然很高，但皮尔斯的阐述使得监管审视的潜在方向更易于预测：监管机构将聚焦于那些类似投资管理的决策，而不仅仅是这些机制是否在链上实施。