区块链上的借据：债务工具如何进入DeFi

区块链文库报道：

你在加密货币交易所的余额并不真正属于你

从任何具有法律意义的财产权角度来看，你存放在加密货币交易所的余额都不属于你。它本质上是一张借据，是交易所向你作出的一项承诺：当你要求提取资金时，它们会如数奉还。在交易历史的大部分时间里，这种区别几乎无关紧要。然而，2022年11月FTX的崩盘改变了这一切，数十亿美元的客户余额瞬间沦为破产程序中的无担保债权人索赔。这些资金只存在于屏幕上，却从未真正存在于钱包里。理解加密货币中的“借据”究竟意味着什么，以及这一概念在去中心化金融中如何体现，已成为交易者需要掌握的最重要的金融知识之一。

借据到底是什么

借据源于“我欠你”这一口语表达，是一种非正式的债务确认：它记录了一方欠另一方特定金额的事实，但缺乏正式债券或本票所具有的法律结构。在金融领域，它捕捉到了一个根本性的区别：即实际拥有某物，与拥有一项针对代你持有该物之人的索赔权之间的区别。

当你将100美元存入银行时，你并不实际拥有这100美元现金。你拥有的是一张来自银行的100美元借据，银行承诺在你要求时返还这笔钱。而银行已将大部分现金贷给了其他借款人。你的余额只是一笔账目记录，而非一堆钞票。这就是整个现代银行体系的运作方式：银行发行的存款借据远远超过其实际持有的现金量，因为部分准备金模式假设不会所有人同时要求兑付。当这种情况发生时，当人们对借据的信心崩溃时，就会发生银行挤兑。

加密货币领域的类似情况在FTX上演。客户余额是交易所的借据，承诺按要求返还资金。当FTX资不抵债时，这些借据变得一文不值。那些将加密货币转移到非托管钱包（自己持有实际私钥）的用户，拥有真正的所有权，未受影响。而那些将资金留在FTX的用户，则持有一项针对一个已无法履行承诺的实体的索赔权。

去中心化金融中的借据：概念变得更有趣

借据结构并未在去中心化金融中消失，而是演变成了新的形式，其中一些比传统金融中的同类产品更加透明和可验证。

稳定币是最常见的加密货币借据。USDT是Tether公司发行的一种以美元计价的借据，承诺每个代币可兑换1美元。这一承诺的可靠性完全取决于支持它的美元储备的质量和存在性。USDC每月发布由主要会计师事务所出具的证明，确认其储备由短期美国国债和现金构成，这使得其借据的可验证性大大提高。Tether曾因储备构成虚假陈述于2021年与美国监管机构达成和解，这充分说明了当借据的支持声明与现实不符时会发生什么。

借贷协议代币是一种更复杂的去中心化金融借据。当你将ETH存入借贷协议时，你会收到一个代表你对资金池索赔权的收据代币。该代币就是一张借据：它赋予你取回原始存款及应计利息的权利，当你将其返还给协议时即可赎回。与银行的借据不同，支持此项索赔的抵押品在链上可见，而不是存在于公司不透明的资产负债表上。

封装代币构成了第三类。Wrapped Bitcoin是一种针对比特币的ERC-20借据，由托管网络持有的实际BTC按1:1比例支持。这里的借据来自托管方。如果托管方失败或受损，WBTC持有者只能向一个破产的交易对手方提出索赔，而无法获得实际的比特币。当WBTC以低于BTC的价格交易时，这个折扣就是市场直接对托管方风险进行的定价。

借据与直接所有权：关键界限

借据与直接所有权的区别在于：借据是未来交付的承诺，存在交易对手风险（取决于发行方的偿付能力），例如交易所余额、稳定币和封装代币；如果发行方失败，持卡人只能作为无担保债权人索赔。而直接所有权则直接持有资产本身，无交易对手风险，例如非托管钱包中的BTC，无需恢复操作。借据的便利性更高，但需要自行托管。两者没有绝对优劣，关键在于特定情境下便利性是否值得承担相应风险。

对于活跃交易的头寸，使用交易所借据几乎不可避免。你需要在交易所持有资产才能进行交易。风险管理的要点在于规模控制：只将活跃交易所需的资本以托管借据形式持有，而将大量资产存放在非托管钱包中，从而完全消除交易对手风险。

评估借据质量：关键问题

并非所有借据都承担相同的风险。分析框架很简单：发行方承诺了什么？支持该承诺的资产是什么？

对于稳定币，支持资产比市值或交易量更重要。由受监管托管机构持有的短期美国国债支持的稳定币借据，在结构上比由商业票据、加密货币抵押品或未明确资产支持的稳定币更安全。两者都声称与美元平价，但兑现承诺的可能性因支持资产的不同而存在显著差异。

对于交易所借据，监管监督和保险是衡量质量的主要区别。美国银行存款借据有25万美元的FDIC保险、强制性资本要求和中央银行最后贷款人支持。而加密货币交易所的借据通常监管监督程度不一，且没有存款保险。银行借据在结构上更可靠，是因为安全网限制了发行方滥用资产的能力，而非银行作为机构本身更值得信赖。

对于去中心化金融借贷协议代币，借据质量取决于智能合约安全性、支持未偿贷款的抵押品质量以及清算机制的可靠性。经过充分审计、拥有超额抵押头寸和经过测试的清算逻辑的协议，比审计历史短、抵押安排复杂且未在实际市场条件下经过压力测试的新协议，能提供更可靠的借据。

“非你钥匙”原则作为借据风险管理

加密货币社区的“非你钥匙，非你币”原则，是直接源于借据分析的风险管理规则。它认识到交易所余额是借据，借据带有交易对手风险，并且在缺乏存款保险和交易所倒闭历史频发的情况下，持有大量交易所余额借据的概率加权预期损失不可忽视。

实际应用是分层方法：将交易所借据用于需要随时可用于交易的营运资金，将直接所有权用于不需要立即访问交易所的价值存储。两者之间的分配取决于交易者的活跃程度，以及他们对特定平台监管状况和历史记录所反映的交易所失败可能性的权重评估。

去中心化金融引入了第三层：协议借据消除了单一托管方失败模式，同时引入了智能合约风险。将风险分散到经过充分审计的协议中，可以减少集中风险，而无需对所有资产进行完全自我托管。这是在交易所借据的便利性和非托管钱包的安全性之间的一条中间道路，具有其独特的风险特征，任何建立重大链上敞口的人都应将其纳入考虑。

结论

借据是现存最古老的金融工具之一，比银行和债券市场早了几个世纪。在加密货币领域，它以新的形式重新出现，剥离了使传统金融借据相对安全的监管支撑：没有存款保险的交易所余额、支持资产不透明的稳定币、带有托管方风险的封装代币。去中心化金融增加了基于智能合约的借据，解决了其中一些弱点，但也引入了新的问题。驾驭所有这些问题的框架是相同的：了解承诺了什么，了解支持承诺的资产是什么，并根据该承诺失败后的后果，来调整对任何单一借据发行方的风险敞口规模。