欧洲央行称，无论当前价格是否合理，市场回调都可能发生

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欧洲央行五位经济学家：股市估值可能面临回调

欧洲央行五位经济学家周一发布分析报告指出，股市估值可能出现回调，无论当前价格是否合理，这一论点都成立。

这份由马林·安德森、约翰内斯·布雷肯费尔德、斯特凡诺·科拉丁、卡林·尼科洛夫和玛丽亚·安东内拉·维奥拉共同撰写的报告显示，美国股市的周期调整市盈率（CAPE）已接近历史峰值。该指标将股价与过去十年经通胀调整后的平均盈利进行比较。

欧元区股市估值也有所上升，但幅度较小。经济学家们写道，对过去技术革命的研究得出了一个“令人担忧的结论”。

理性估值与投资者狂热指向同一结果

这份报告同时给出了理性与行为两种解释。根据理性解释，对新技术的效率存在极端不确定性时，就足以支撑其股票处于极高估值——因为尝试几乎不会带来损失，且上行空间无法预估。这种不对称性创造了一种期权价值，从而推高了早期采用者的市盈率。

经济学家以英伟达为例，指出投资者的逻辑是：这家公司将成为下一个谷歌。这一理论框架基于卢博斯·帕斯托尔和彼得罗·韦罗内西在2009年的研究。

即便如此，股价仍可能下跌。当一项技术仅集中于少数几家公司时，失败的风险可以分散。但随着技术普及，这种不确定性会蔓延至整个经济，无法再被分散，因此投资者要求更高的风险溢价。利润未必下降，但股价可能下跌。普及有助于现金流，但从历史来看，除非利润增长足够强劲，否则上升的风险溢价将占据主导地位。

行为解释则与之相辅相成：过度自信的投资者将价格推高至基本面之上，一旦这种过度自信消退，市场可能进一步崩溃。“具体时刻无法提前预测，”经济学家们表示，“这些序列只能在事后识别。”

欧元区家庭对美科技股风险敞口达4400亿欧元

欧元区对“美股七巨头”的大部分投资是通过共同基金和交易所交易基金进行的，而非直接持股。家庭越来越多地将资金投入低成本ETF，其对美国科技股的风险敞口约为4400亿欧元，但未必意识到其中的集中风险。

保险公司和养老基金也持有大量头寸。持股数据截至2025年第三季度。

基金结构本身就是一个传导渠道。市场回调可能迫使基金为满足赎回而清算资产，从流动性最强的持仓开始，最后处理问题资产，从而压低价格并引发更多赎回。正因如此，经济学家认为“七巨头”市场的回调对欧元区金融稳定构成问题。

“真正的风险，”他们表示，“不仅在于股市回调本身，更在于这种回调发生在当局比正常情况下更缺乏宽松货币和财政政策空间的环境下，从而难以缓解冲击。”

欧洲压力小于2000年，但仍易受美国抛售影响

报告认为，欧洲本土发生崩盘的可能性较低。欧元区市盈率仍远低于美国水平，信息通信技术行业的生产率和利润率正在上升，欧元区数字服务领域的商业景气度似乎并不狂热。

自2022年ChatGPT推出几年后，企业对人工智能的采用率显著上升，过去十年该地区的数字投资增长超过GDP累计增长的三倍。

然而，这种保护的限制因素在于相关性。美国与欧元区股市历来同向波动，经济学家预测，美国的人工智能危机不会仅仅停留在美国自身。